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来源：中国证券报

城镇化难题

城镇化进程不可能一帆风顺，资金和土地等方面的难题如何一一化解？本报以改革开放的前沿阵地温州和珠三角地区为切入点，剖析城镇化进程中融资和土地流转方面的典型个案。我们看到，在做好风险防控的前提下，破解城镇化难题迫切需要改革和创新，这种改革和创新势必在更大范围内释放红利。

非股非债 温州探路城轨民间融资

□本报记者 周文天 陈莹莹 温州报道

温州一个名为“幸福轨道”的项目开启了国内城市轨道交通向民间资金大力度开放的先河。在各地轨道交通的建设大潮中，在温州金融改革试点的背景下，该项目公开向民间募资15亿元并保证6%的年收益率。在全世界范围内，仅个别城市的轨道交通运营实现盈利，温州这一项目的底气何在？就基础设施建设引入民间资本而言，这一项目是否会成为一种范例？

个人热捧机构平淡

温州当地媒体近日以“S1线邀你入伙”为题刊发报道称，随着温州金融改革试点的持续推进，政府基础设施项目正在向民间资本敞开大门，为市民手中的万元级资本提供了一个出路。

S1线是温州市轨道交通规划线网中最重要的一条主干线。根据融资方案，S1线增资扩股第一期于去年12月12日正式面向社会公众募资，计划募集15万股，募集资额15亿元。个人认购数量不低于1股，即认购金额不低于1万元；企业认购数量不低于2000股，即认购金额不低于2000万元。股份认购采用货币资金认购方式，上不封顶，固定收益，每年一付，税后年收益率为6%。

中国证券报记者联系到一位“入伙”者朱明(化名)，他出资30万元购买了30份“股权”。朱明认为，这是一个利好温州民众的项目，有政府担保，无风险，收益率也比银行存款利率高。

朱明出示的《温州幸福轨道投资管理服务中心(普通合伙)投资人认购书》显示，认购的“股权”一年内不得转让，满一年可通过温州股权运行中心转让。“我们中老年人投资就图个安稳。”朱明说。与他有类似想法的人不在少数。公开消息显示，在认购者中，中老年人占60%以上。认购首日吸引了大批市民，当天即办理254笔，募集资金高达5829万元。

与市民的热捧形成鲜明对比的是，企业等机构无一参与。尽管如此，原定今年4月30日结束的第一期15亿元募资计划提前两个月完成。

“S1线项目认购风险小，稳定性强，回报率不算高，这比较符合中老年人的理财需求。S1线作为政府项目和民生工程，是温州金融改革试验的一部分，比较容易赢得市民的信任。”温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司(简称“温州铁投”)财务部经理张信才在接受中国证券报记者采访时表示，确定6%的年收益率主要参照银行理财产品收益率，比银行存款利息稍高一些。在张信才看来，机构和年轻人的风险承受力更高，S1线项目的回报率对其缺乏足够的吸引力。

至于融资过程的具体操作，据该项目核心人士透露，先由部分自然人出资注册成立若干个投资管理类企业，依次以“幸福轨道普通合伙制企业1号”、“幸福轨道普通合伙制企业2号”、“幸福轨道普通合伙制企业3号”等命名。“这么做是为了规避《公司法》对股份公司股东不得超过200个的规定。”该人士称，合伙企业算一名股东，而合伙企业的合伙人数量不受限制。

这意味着，个人资金并不是直接进入S1线，而是采取温州人擅长的民间组团投资方式，资金先集中到温州幸福轨道投资管理服务中心(简称“幸福投资”)，再由幸福投资入股温州幸福轨道交通公司(简称“幸福轨道”)。

根据募集说明书，S1线总投资额为175.76亿元，项目资本金为87.88亿元，占总投资额的50%，幸福轨道是投融资平台和项目法人，总股本为87.88万股，每股1万元，募资87.88亿元。温州铁投作为幸福轨道的控股人和发起人认购50%，余下50%即43.94亿元向社会融资。

“第一期募资15亿元，其余近30亿元将陆续向社会募资。”温州铁投相关人士称，S1线开工后，前期资金由地方财政支付。其后，幸福轨道将增资扩股，吸纳来自民间的股本资金。为保障个人投资者的投资安全，温州市财政建立了10亿元的专项偿付准备金。

温州某企业主测算，目前当地企业普遍资金紧张，如果从银行融资，最低成本也要7%，而S1线募资计划的年收益率仅6%。账面上有充足现金流的企业在温州并不多。此外，S1线增资扩股第一期的启动时间恰好处于企业流动资金最紧张的“年关”前。

温州某券商人士表示，S1线募资计划看似股权投资，又并非股权投资；看似企业债，又并非企业债。个人热捧该项目是因为目前股市、楼市的投资环境均欠佳，民间借贷又元气大伤，民间资金的投资渠道匮乏。

地方财政压力显著

温州市政府向民间资金大力度开放轨道交通建设项目的原因何在？

根据《温州市域铁路网建设规划(2012—2018)》及国家发改委批复文件，2012—2018年，温州规划实施S1、S2、S3三条铁路一期工程，线路总长140.7公里，总投资432.3亿元，建设周期长达6年，是温州有史以来居大的投资项目。

温州政府相关人士坦承，地方财政难以承担高达90多亿元的资本金要求，于是采取了股权融资的方式。今年2月，温州市政府向各级相关部门下发文件，成立由副市长陈浩担任组长的温州市域铁路建设工程招投标工作领导小组，启动1线的招投标。工商注册资料显示，成立于2011年4月14日的温州铁投由温州市政府财政全额投资，注册资本20亿元。幸福轨道的股东包括温州铁投、瓯海区政府、鹿城区政府、龙湾区政府、企业、投资公司和自然人等。

温州铁投相关人士表示，为了多方筹措资金，计划年内申请发行企业债以补充S1项目的资本金。据悉，温州铁投拟申请企业债一期发行额度20亿元，争取发行15亿元。根据国家发改委相关规定，发债企业近3年连续盈利、最近3年平均可分配净利润足以支付企业债券1年的利息。以温州铁投15亿元的发行目标计算，2A级别企业债的发行利率约为7%，其近3年的平均净利润需达1亿元，而温州铁投2010—2012年净利润合计约1.2亿元，每年平均净利润仅0.4亿元，距发行企业债的要求还差0.6亿元。

温州市政府相关人士对中国证券报记者透露，目前温州铁投能做的就是向温州市政府申请财政补贴1.8亿元。

除资本金缺口外，SI线还面临利息压力。参与幸福轨道项目运作的核心人士透露，根据测算，S1建设期间的利息达11亿元。S1线采取“每年付息，运营期按等额本金法偿还”的还款方式，还款资金来源于沿线土地开发净收益(包括上盖物业开发和资金平衡)及温州铁投专项资金，采取沿线土地物业开发收益来平衡建设投资和运行亏损。

据今年1月温州市经济建设规划院和温州铁投联合出具的《温州市域铁路S1一期建设工程土地及上盖物业开发方案》(简称《S1一期方案》)，运营期期初贷款77.72亿元采取等额本金偿还法，为确保在2024年前还清贷款，每年需偿还10亿元，需要11.9年的偿还期。偿债资金来源一是折旧摊销，二是土地出让净收益。根据《S1一期方案》测算，在运行期15年内，需注入相当于156.2亿元的土地开发净收益的土地数量来弥补运行期亏损，这在温州是一笔巨大的土地投入。公开资料显示，去年温州市区土地(含住宅和商业用地)出让金为58亿元，2011年为85.6亿元。即使2011年和2012年全年土地出让金全部“贡献”出来，也不足以支付156.2亿元的土地投入。

业界热议创新与风险

多位银行业内人士分析，在很大程度上，温州这种运作模式存在政府信用的影子，需要注意防范风险，包括如何规范融资形式，运作流程如何公开透明。

一位长期研究轨道交通建设及融资的专家表示，温州的这种创新模式的确是值得肯定的探索，但必须关注在这一创新过程中现金流的来源。按照国际经验，轨道交通的票款收入很难覆盖整个运营投资的现金流，必须借助土地收入及未来的土地增值。他认为，温州“幸福轨道”开发模式是香港地铁的TOD(以公共交通为主导的城市开发)开发模式的演变和仿效。

专家指出，当前我国城市轨道交通项目具有较明显的准公共产品特征，运营初期普遍收益不足以弥补运营成本，多数线路存在亏损现象。在这种情况下开展债务性融资，借款银行或债券投资者的确需要政府提供一定的财政补贴保证或信用保证。为了有效地保证债务性融资的数量、期限、结构和成本，地方政府应在融资过程中发挥主导作用。

多位法律界人士认为，从返还本金、固定收益角度分析，温州“幸福轨道”募资计划更像是借贷，其采取的形式不过是以公众入伙合伙企业后后者再以股东身份投入具体项目公司。如果没有得到有关方面的特别批准，存在非法吸收公众存款之嫌。

业内人士提出，如果“幸福轨道”募资计划满一年后无法退出且无法支付利息，可能面临合同无效的问题，只能依赖政府信用。上海市华荣律师事务所律师许峰分析称：“该计划只不过是通过合伙企业做了一个规避，是在规避当前针对公开发行的相关法律。”

“关键还是有政府信用的影子。”许峰称，温州市财政建立的偿付准备金不构成对投资者投资的担保，合伙企业本身要求合伙人要共担风险，投资者只是入伙，而不是购买债券，一旦项目出现问题，政府如果不拿财政资金补足，投资者怎么办？“如果未来经济形势转好，其他渠道的投资收益率提高，可能远远超过‘幸福轨道’募资计划的6%，届时一旦出现大规模要求回购的情况，政府准备好了吗？”

上海市某政府官员表示：温州的尝试可能在法律层面还需要更多的论证，在资金保障方面需要更多的细化政策并落到纸面上。“总之，我们这里不会轻易采取这种融资方式。”